警告：這系列是單純的學習筆記(因此不太有趣)，輕鬆一點文章的請轉往專頁其他篇哈。 

上一篇文章已經講過，一場收購中，最具有技術含量的過程就是交易結構設計。畢竟併購不是蝦皮淘寶可以一鍵下單，必須要考慮到方方面面各個環節。

跟一般交易比起來，企業並不是一個標準化的商品、而是一個同時間扯許多利害關係人的動態有機體。因此如何為這個有機系統設計出一個更易為市場所接受的交易方案，就是投行、四大與律所提供Adding value的所在。

接下來，我們繼續將上次沒說完的交易結構部分說完，即付款方法、融資結構、交易程序、以及交易風險控制。

確定完「要買甚麼」，我們接著思考「要怎麼付錢?」。有兩種基本付款方法：直接用現金購買、或是股票購買。在大多情況下，併購將採用兩者的組合。

• 股票購買就是收購方自己發股票、用來換對方的股票。例如以1:3比率交換。
• 現金購買通常為收購(而非合併)，因為目標公司拿了錢後，就不會有任何控制權了。

• 在股票購買中， 由於目標公司的股東在合併後公司也有股票，他們分擔了新公司的風險。
• 在現金購買中，被收購方拿了錢就會走人，併購後公司的所有風險由收購方承擔。
• 當收購方對本次併購充滿信心時，傾向用現金付款！

• 現金購買：如果收購方要掏出真金白銀購買，相關債務將增加收購方的財務槓桿和風險。
• 股票購買：因為收購方要發行新股，這會稀釋所有權，影響現有股東權益。 

假設我們已經決定要用現金收購，那我們的錢要從那裡來呢？於是我們需要考慮交易融資方式。為交易融資有多種選擇，核心需要考慮三個主要問題：(1)怎麼尋找足夠的資金(2) 安全資本結構(3) 資本成本。

底下提供幾種融資方式以及他們的優劣：

又可以細分為

• 基於資產的銀行貸款(Asset-based lending)：傳統的商銀貸款是小型買家最常見的收購資金來源。銀行將根據抵押品貸出資金。
• 現金流融資(Cash flow financing)：適用於現金流可預測的公司。
• 次級夾層債務(優先股) Subordinated mezzanine debt (Preferred stocks)：它的風險比高級債務高很多，因此更資金成本昂貴。
• LBO： KKR首創的併購方式，讓被收購公司自己去發債借錢！這使得"蛇吞象"成為可能。

• 發股換錢：收購公司可以發行股票以獲得現金，也可以直接向目標公司的股東發行股票。
• 最昂貴的融資方式：學過公司金融都知道，股票比起債券風險更大，為了彌補風險，股票投資者要求更高的回報。

• 如果交易不符合商銀融資條件(債)、不適宜公開發行股票(股)的買方，可去找 PE/VC基金拿錢，然後一起投資
• PE/VC 還有助於改善收購後的公司治理和運營

• 賣方融資也叫推遲支付，在中小型市場交易中是一種常見的做法。
• 買方支付首付款，而賣方承擔其餘的全部購買價格。
• 好處：提高了交易的成功率與價格；提高了各方收益率（財務成本下降）；買方更放心交易（畢竟賣方還沒有完全拍屁股走人，賣方要讓公司表現超過某一水準時才能收到錢）
• 當然，收購方也需要有優秀的商業計劃才能獲得"賣方融資"，否則賣方不會信任你幫你付錢

談完了怎麼付錢、怎麼融資，接著要正式進入交易環節了。整個併購交易可以一步到位、也可以分段進行。為甚麼不一次交易完呢?

分段交易(staged transactions)的原因：

• 瞭解彼此：在全面合併之前，雙方可能希望更好地了解對方。
• 應急考慮：可能有一些可能影響公司價值的意外情況，促使買方甚至賣方想要放慢速度，並將初步交易視為第一步。
• 保留籌碼在談判桌上：賣方可能認為公司的長期價值可能高得多。

好，我們決定要怎麼交易了。但是雖然前面做了一堆DD，有搭過Model都知道，其實不同的假設會導致不同的估值，這可能導致交易有虧損風險……要怎麼對沖這些風險?

解決機制：

1. 使用附條件浮動付款(conditional floating payment)，例如Earn-outs機制、估值調整機制VAM (即對賭機制)
2. 利用選擇權
3. 使用保險區隔或有負債 (Separate contingent liabilities using insurance)

• 收購方可以分段支付。
• 將付款與一些可能影響結果的因素連結，比如目標公司未來業績、財務或營運比率(例如營收、獲利率、凈利潤…)
• 當交易后的給定時間段內滿足規定條件時，收購方再來根據合同，向賣方支付更高或更低的價格
• 常見案例為Earn-outs機制、估值調整機制VAM (對賭機制)

案例：Rain Food與高盛的VAM

• 2005年，高盛、鼎輝和新加坡政府投資基金(GIC)共同投資約7000萬美元於Rain Food
• 在IPO之前，公司與三家戰略投資者簽署了"VAM"協定。 如果公司2005年的利潤未能達到592億元，這部分戰略投資者將有權要求大股東以20%的溢價贖回其股份。

• 根據情況變化安排額外補償，讓目標意外變好付多一點錢、意外變差時少付一點錢
• 領子期權(Collar)機制：在併購過程中從開始到交付通常需要很長時間 。在此期間，利用Collar可以使交易標的的價值維持平穩、不要波動。具體操作方法很簡單，所謂的collar option策略就是買入put，賣出call ，同時買入股票。
• 例如吉利集團收購戴姆勒時，在併購期間戴姆勒股價的波動幅度超過20%。如果不使用 collar option 將不可避免地導致併購的損失。透過簡單的期權，吉利集團有效控制了股價波動的風險，保證了一年多來股權收購計劃的順利。

• 例如一家公司想出售其子公司，然而它的工廠污染了附近的土壤。雖然公司預留資金進行清潔，但潛在風險和責任仍無法準確評估……清潔成本存在很大的不確定性。
• 如果這家公司在這種情況下出售，潛在的買家會有顧慮
• 解決機制：把清理污染的責任留給賣方，就可以讓買方區隔或有負債

收購就像男女關係。雙方兩情相悅很好，但也可能演變成追求者一廂情願的死纏爛打。

• 在友好收購中，兩家公司的管理層都樂於接受交易。
• 在敵意收購中，收購公司試圖在未獲得其批准的情況下獲得對目標的控制權。
• 目標管理層對交易的態度將大幅影響交易的方式和過程。

• 收購方直接找目標的管理層和董事會談。
• 在投標人提出要約之前，通常首先通知公司的董事會，如果董事會認為接受要約對股東比拒絕它更有利，它建議股東接受收購要約。股東們將投票通過。如果雙方都喜歡潛在交易的想法，他們將協商付款方法和交易條款。
• 一旦談判和盡職調查程式完成，律師將起草一份明確的合併協定，其中概述了交易條款和每一方的權利。整個過程可能需要 3 到 9 個月

可能是在未事先通知董事會的情況下提出收購要約(都還不認識就告白)、或是對方董事會拒絕但投標人繼續提出收購要約(告白被拒絕繼續死纏爛打)。

如果目標公司管理層不支持該交易，則收購方將提案直接提交給目標董事會，這個過程稱為熊抱 (bear hug).

如果bear hug還不成功，下一步是直接向目標股東提出邀約，分為以下兩種方法：要約收購 (tender offer)、代理權爭奪 (proxy battle)

• 要約收購 (tender offer)：收購方直接從目標股東手中購買股票，每個股東要麼接受、要麼拒絕要約。當收購公司公開要約時，可以提出以高於當前市場價格的固定價格來投標，最終它是否成功取決於股票價格。
• 代理權爭奪 (proxy battle)：直接擒賊先擒王。收購方尋求通過讓股東支持“自己人”來當董事會。只要董事會變成了收購方自己人，就可以順利讓公司被自己收購啦。代理權爭奪的目的是委托投票權而不是股權，是一種非常昂貴的策略，例如Mycroft收購Yahoo。

以上我們已經將交易結構的方方面面給說完。如果把企業併購作為一個系統，那麼結構設計就是核心環節，而投行與四大的作用就是在併購中，為客戶進行結構設計以促成交易的成功，並最大限度地維護客戶的利益。

下一章，我們要談交易的估值(Valuation)。

(待續......)

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