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【M&A學習筆記 6】併購中的估值(Valuation)


警告:這系列是單純的學習筆記(因此不太有趣),輕鬆一點文章的請轉往專頁其他篇哈。 

終於進入到大家最期待的公司估值部分!(有嗎?)

一場收購中,目標企業到底值多少錢是大家最最最關注的核心議題。而估值,就是對公司或其業務的內在價值(intrinsic value)進行正確評價,從而確立對各種交易進行定價的基礎。

那麼,這麼重要的價格究竟是誰來估值?這些估值模型一般由賣方和買方共同協商討論出的。

收購的第三方服務機構包括投行,FA, 估值機構,四大財顧的估值部門等;而買方包括私募股權基金,企業內部戰投部門,以及二級市場的部分對沖基金等。接著我們就來介紹,一家公司的估值是怎麼估出來的?


三種基本目標估值方法

  • DCF分析
  • 可比公司分析
  • 可比交易分析

DCF

談DCF的文章非常多,這裡簡單提一下基本定義即可,畢竟它是每一堂財務課的起點。

DCF基礎回顧

Discounted的意思就是,把這家公司未來會產生的所有現金流,都換算成現在的價值的一種計算方式。因此,DCF有三個關鍵參數,預測期自由現金流(FCF)、終值(Terminal value)、以及折現率(WACC)。

  • 企業FCF = EBIT* (1 - t) + Depreciation − CAPEX – NWC
  • 加權平均資金成本(WACC) = Wdkd(1 – t) + Weke,股權成本用CAPM or DDM算,債權成本用銀行借款利息。
  • 終值:用退出倍數(market multiple)或者戈登增長模型。關於永續增長率(g, steady state growth rate)的設定,有些人用GDP增長平均數、有人認為近似於長期無風險率(從長遠來看,企業應經歷同樣的實際增長和通膨增長,因此使用無風險率作為預期經濟長期增長合理。

應用DCF於併購設定 (M&A Setting)

  1. 了解什麼是併購價值的潛在來源
  2. 設定適當的貼現率
  3. 確定企業價值后,計算權益價值 (equity)
  4. 在DCF納入協同效應的價值


1. 併購價值的潛在來源

先計算基本情況下的現金流量(不包括收購為目標帶來的經濟利益),此為獨立現金流量 (Stand-alone cash flows)提供目標公司能夠獨立實現的目標,取得我們的基礎價格)

2. 計算適當的貼現率

  • 當被收購公司資本結構無重大變化:直接使用目標公司的 WACC (假設併購後資本結構沒有顯著變化)、或是目標行業平均的 WACC
  • 當被收購公司資本結構有重大變化:如果收購方打算改變合併後的資本結構,則必須重新利用目標公司的合併前無槓桿beta,接著應用到新的資本結構中

3. 股權價值

  • 企業價值=權益價值 + 計息債務 - 現金 (不考慮優先股/少數股權)
  • 債務是收購時,所有未償還的計息債務的市場價值。

4. 在 DCF 分析中整合協同效應的價值

  • 通過併購實現的潛在收益增加/成本節約來源稱為協同效應
  • 通過修改獨立現金流量(Stand-alone cash flows)以整合合併後收益和成本效果,整合後的差距,即可以在企業價值(EV)中體現運營協同效應。
  • 最後,如何通過最終收購價格,將各方之間協同效應價值分攤是談判的主要問題。

可比公司分析(Comparable Company Analysis)

可比公司法使用同業類似公司的相對估值指標來估計市場價值,然後我們再加上收購溢價(takeover premium)來確定收購方支付的公平價格。

第1步:確定一組可比公司。

理想情況下,可比公司樣本將來自同行業、有著類似的市場地位、大小、資本結構、面臨著類似的經營風險與狀況。

第2步:根據樣本中公司當前價格,提取相對估值指標 (Valuation Metrics)

財務比率指標

  • P/Sales:適合銷售快速增長但沒有淨利的新興公司,VC常用
  • P/E:二級股票常用指標,受資本結構和折舊政策影響大
  • EV/EBITDA:好處是不受資本結構的影響、無視折舊政策,適合資本密集型公司
  • MV/BV (Stock market value/net book value):適用於銀行/保險公司

非財務比率指標

  • EV /月活躍用戶數:互聯網公司
  • EV /土地儲備:房地產公司
  • EV /萬噸啤酒:啤酒公司

第3步:根據相對估值指標,計算目標公司合理價值

理想情況下,不同的相對估值指標將生成類似的估計值。但如果不同指標估值明顯不同,我們將必須判斷哪些估計最準確。

第4步:估計收購溢價。

  • 為了說服目標股東同意合併交易,我們還需要支付收購溢價
  • 通常我們使用最近類似的Deal支付的溢價。
  • 收購溢價 = (Deal價格 – 原股價) / 原股價
  • 原股價=資訊洩露給市場之前的原目標股票價格.

第 5 步:計算目標公司的估計收購價格(estimated takeover price )

  • 可比公司估值(3)+收購溢價(4) = 估計收購價格(5)
  • 收購價格:為控制目標公司而支付的公允價格
  • 一旦計算了收購價格,收購方應將其與合併的估計協同效應進行比較,以確保價格makes sense 

可比公司分析總結

優點

  1. 數據易於獲得、計算簡單
  2. 價值估計直接來自市場共識,而不是一堆蝦BB的假設和估計

缺點

  1. 隱含地假設可比公司的市場估值是準確的。
  2. 只能估算出合理的股票價格,而不是合理的收購價格。收購溢價必須另外單獨確定。
  3. 難以將合併協同效應或改變資本結構納入分析
  4. 用於估計收購溢價的歷史數據可能並不及時
  5. 對於成長中的公司,過去/未來倍數在將根本性的有所不同

可比交易分析 (Comparable Transaction Analysis)

使用最近類似公司、類似的收購交易的資訊,以估計目標的收購價值。對分析師來說,最大的挑戰是找到足夠的相關類似收購交易。

第1步:確定一組最近的收購交易。

  • 理想情況下,希望是相同行業中、有類似的資本結構.
  • 協同效應來源相似
  • 該交易有類似類型的買家 (例如財務/戰略收購)。
  • 這類交易可能很難找到,因此分析師將不得不對最適用哪類分析做判斷。

步驟2:根據樣本公司的交易價格,計算各種相對價值。

此處使用的指標與可比公司分析中使用的指標(例如P/E、P/B)相同,但這裡,我們基於已完成的併購交易價格、而非市場價格。

第3步:根據相對估值指標,計算目標公司合理價值

理想情況下,不同的相對估值指標將生成類似的估計值。但如果不同指標估值明顯不同,我們將必須判斷哪些估計最準確。

跟可比公司不同的是,我們無需單獨計算交易溢價,因為它已納入價格


可比交易分析總結

優點

  1. 使用實際交易中的數據,因此無需估算收購溢價。
  2. 價值估計直接從市場上完成的實際交易價格得出,而不是假設和估計。這可以降低目標股東因交易定價錯誤而對目標公司經理和董事會提起訴訟的風險。

缺點

  1. 隱含地假設過去的交易是完全準確的。如果過去的交易價格過高或過低,則定價錯誤將影響估值
  2. 可能沒有足夠的可比交易數據
  3. 難以將合併協同效應或資本結構改變納入分析

其他估值方法

  • 賬面價值 (Book Value)
  • 清算價值 (Liquidation Value)
  • 重置成本價值 (Replacement-cost Value)
  • 交易證券的市場價值 (Market Value of Traded Securities)

賬面價值 (Book Value)

適用於commodity-type assets、穩定運營且無形資產的公司。但要注意:

  1. 受不同公司的會計慣例影響
  2. 忽略了無形資產,例如品牌,專利,技術知識和管理能力。
  3. 忽略了由於通貨膨脹引起的價格上漲。
  4. backward-looking,忽略了公司經營前景,不能代表市場價值。

清算價值 (Liquidation Value)

清算價值法考慮在某個時間點出售資產,價值取決於資產的回收價值(例如,應收款的回收)。這可能適合陷入財務困境的公司或運營前景高度不確定的公司,並為估值提供了一個保守的下限。但要注意:

  1. 難以達成共識估值。 清算價值往往與評估師主觀判斷有關。
  2. 忽略有價值的無形資產。

重置成本價值 (Replacement-cost Value)

  • 重置價值:如果試圖通過建立或在市場上購買來複製公司的所有資產和負債,則將產生的成本
  • 這種特殊估值方法主要在1970~1980年代初,在美國高通脹時期應用,需要用重置價值來估算上市公司。
  • 注意事項:重置成本估算並非高度可靠,通常是通過簡單的經驗法則得出的。此外它忽略了產能過剩,高利率,石油衝擊,通貨膨脹等等因素。

總結

  • 在併購設置中,DCF估值方法的靈活性最優
  • 加上敏感性分析反映其他情景,會使估值結果更具說服力(考慮極端情景)
  • 分別評估公司的不同組成部分:比起對整個公司進行估值,對目標的各個系分部門或產品線進行估值可能更準確。
  • 實際上,估值中使用的每個數字都存在誤差,任何絕對意義上的估值都不是“正確的”。最好使用多種估值方法來交叉驗證(Football Field Chart)

     


本文章發表於:金融這產業

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2 則回應

匿名

2020-05-27 23:01 #1

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匿名

2020-05-28 00:17 #2

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