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【M&A學習筆記 7】控制權與反收購策略 (Anti-takeover Strategies)


警告:這系列是單純的學習筆記(因此不太有趣),輕鬆一點文章的請轉往專頁其他篇哈。

這個篇章有點八點檔的味道。既然併購涉及到企業控制權的轉移,則收購與反收購的實質是企業控制權的爭奪。那麼如何取得控制權、而如何保持控制權? 這就牽涉到了控制權設計與反收購策略。

控制權是企業治理中的核心話題之一。在現代商業中,很多的商業矛盾也都是圍繞著控制權而展開的。有的創始人因為融資問題而喪失公司的控制權,比如蘋果的賈伯斯因為逐步喪失公司的控制權,最後被趕出公司。

控制權的把握,意味著對公司資源的有效支配。創始合夥人失去控制權,往往會改變公司基因而不利於公司的發展,因此控制權是股權設計的重中之重。

鄭立:最佳損友——超越敵我陣營的力量是人與人的感情- *CUP


如何獲得控制權

  • 最直接的方法是 增加所有權(Ownership)獲得控制權(Control Right)。
  • 那麼,如果你是最大股東,是否始終能夠控制公司? 可能還不夠!因此除了所有權數量所有權結構也會影響企業控制權。
  • 如何設計合適的所有權結構」是創始股東如果想保持公司控制權必須思考的問題,不然可能辛苦創立的公司,輕易的就被其他投資人搶走了。

控制權由2點所決定

  • 所有權價值和結構 Ownership value and structure
  • 股東/董事會表決機制 Voting mechanisms

所有權結構

不同的股份設計可能與不同的表決權有關:表決權 (Veto power)、創始人擁有的特殊表決權。表決權 (Veto power)設計:分級股票 (Classified Voting)、最少批准比例 (Least Approval Proportion)

案例:百度的雙層股權結構設制 (Setting of Dual-shares)

 

A

B

發行

IPO發行的股份

IPO前原始股票

利潤分成

一樣

表決權

每股一票

每股10

這樣的雙層股權結構在高科技公司或互聯網公司非常受歡迎!其實控制權議題在互聯網公司最能看出端倪。因為互聯網公司的發展需要資本加速發展。然而,大量資本的湧入,又必然削弱創始管理團隊的股權控制力。

因此,作為掌握互聯網企業發展的核心競爭力(知識和人力資源)的管理團隊有動機通過創新公司的治理結構,來一定程度上否決公司法的基本原則“資本多數決”,從而實現創始管理團隊對公司的控制權和個人利益。


表決機制 Voting mechanisms

案例:阿里巴巴的合夥人制度,讓馬雲用5%的股份就能控制公司-

  • 如何在不改變股份分配的情況下保持創始人的控制? 馬雲其實曾一度落入喬布斯一樣差點被趕出公司的境地,所以才設計出合伙人制度,以防阿里巴巴的管治權落入”野蠻人”手裏
  • 合夥人制度:合夥人對公司的發展方向與管理模式有最終的話語權。要成為合夥人必須加入公司至少五年、高度認同公司文化。現時,阿里巴巴有36名合伙人,都是獲馬雲信任的骨幹團隊。

 

反收購策略 (Anti-takeover Strategies)

收購與反收購的實質是企業控制權的爭奪。管理者可以採用防禦措施來抵制敵意收購,這些防禦措施可以在敵意收購之前(Pre-offer defenses)或之後採取(Post-offer defenses)

Pre-offer 防禦

Post-offer 防禦

1.          毒藥丸

2.          毒性賣權

3.          交錯董事會

4.          限制表決權

5.          絕對多數條款

6.          公平價格修正

7.          金色降落傘

1.          “Just Say No”

2.          訴訟

3.          溢價回購

4.          股票回購和槓桿資本重組

5.          皇冠寶石防禦

6.          反噬防禦

7.          白騎士防禦

8.          白護衛防禦

Pre-offer 防禦


毒藥丸 (Poison Pill)

毒藥丸賦予現有股東以極低價格購買新增股份的權利,這將導致股權稀釋,並有效地增加潛在收購方的成本。


毒性賣權 (Poison Put)
  • 它側重於債券持有人。
  • 如果有敵意收購,Poison Put給予債券持有人要求立即還款的選擇權
  • 這種額外的現金負擔(cash burden )可能會抵擋潛在收購者。

交錯董事會 (Staggered Board)
  • 董事會被分成大約三組,每個組在不同年份中選舉產生,任期 3 年:因此,在任何一年,收購方最多只能贏得1/3的董事會席位
  • 潛在收購方至少需要兩年時間才能獲得董事會的多數控制權
  • 這通常比收購方希望等待的時間長,可以阻止潛在的收購者

限制表決權(Restricted Voting Rights)
  • 高於某些閾值水準的股權(例如,15% 或 20%)除非有董事會批准,否則會觸發表決權的喪失。
  • 這大大降低了 tender offer 的有效性,迫使投標人與董事會直接談判。

絕對多數條款 (Supermajority Voting Provision for Mergers)
  • 公司章程中可以設定 supermajority provision 條款,要求收購必須獲得超過50%的股東支持。
  • 例如可能需要7%、75% 或 80% 的選票來支持合併。
  • 這增加了併購的難度

公平價格修正 (Fair Price Amendment)
  • 除非向現有股東提供公平價格,否則公平價格修正案將限制併購要約。
  • 這種公平價格通常由一些公式或獨立評估機構決定。

金色降落傘(Golden Parachutes)
  • 金色降落傘是標的公司與其高管之間的薪酬協定
  • 如果高管們在合併後得離開標的公司,他們得到豐厚的現金支付……因此使收購方的收購成本增加

 

Post-offer 防禦


“Just Say No”
  • 避免敵意收購的第一步,是簡單“Just Say No” (聽起來有點蠢)
  • 如果潛在收購方直接向股東提交要約(tender offer)或代理權競爭(proxy fight),目標公司可以向股東公開說明收購方的offer為何不符合股東的最佳利益。

訴訟
  • 基本思想是向收購方提起訴訟。這將需要昂貴和費時的法律訴訟。
  • 典型的過程是以反托拉斯為由或因違反證券法來攻擊合併
  • 法院可能禁止合併、或提供臨時禁令以推遲合併,給經理們更多時間來防守,或者找白騎士來救援

溢價回購 (Greenmail )
  • Greenmail 是允許目標公司以高於市場價格的價格從收購公司回購其股份的協定。
  • 該協定通常附有第二次協議,在一定時間段內,收購方不會作出另一次收購嘗試。
  • Greenmail 是給予收購方終止敵意收購的回報。

股票回購和槓桿資本重組 (Share Repurchase and Leverage Recapitalization)
  • 目標公司可以投標自己的股份 (submit a tender offer for its own shares.)
  • 這將迫使收購方提高出價、增加在目標公司資本結構中的槓桿 (股本減少會增加債務/權益比率),使得目標公司成為不那麼有吸引力的收購候選者。

皇冠寶石防禦 (Crown Jewel Defense)
  • 在敵意收購要約後,目標公司可能會決定將子公司或主要資產出售給中立第三方
  • 如果敵意收購方認為該資產對交易至關重要(即皇冠寶石),則它可能會放棄收購
  • 風險是,如果在宣布敵意收購後進行重大資產出售,法院可能會宣佈該策略非法。

反噬防禦 (Pac-man Defense)
  • 目標公司可以對襲擊者進行反收購 (making a counteroffer)的方式,來回應其對自己的收購企圖
  • 在現實中,Pac-man防禦很少使用,因為它意味著小併大,而目標公司也可能因其還價而失去其他防禦策略的使用。

白騎士防禦 (White Knight Defense)
  • 白騎士是來拯救目標公司的友好第三方。
  • 目標公司通常會尋找具有良好戰略契合的第三方買下自己 (這樣價格才能高於敵對收購方)
  • 在許多情況下,敵對收購方和白騎士之間會有一場競標戰(bidding war)
  • 在競標中,獲勝者多付費用的傾向被稱為贏家詛咒(winner’s curse)

白護衛防禦 (White Squire Defense)
  • 在中世紀,護衛代表初級騎士。
  • 在併購世界中,護衛意味著目標公司尋求一個友好的第三方, 在不購買整個公司的情況下購買目標公司的少數股權
  • 其理念是,當第三方購買的少數股權足夠大,就足以阻止敵對收購方獲得足夠的股份來完成合併

 
以上是企業的控制權設計與反收購策略,反映了收購與反收購的實質是企業控制權的爭奪。
 
下一章,我們進入到併購後的整合。
 
(待續......)

本文章發表於:金融這產業

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匿名

2020-05-27 23:01 #1

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